欧洲央行货币刺激还欠火候 长期再融资表现不佳

欧洲央行首轮定向长期再融资操作(TLTRO)于9月中旬推出后遭市场冷遇。欧元区382家具备认购资格的金融机构中，仅255家参与此次认购，最终贷款发放规模为826亿欧元，远低于市场预期的1000亿至3000亿欧元。12月份欧洲还将进行第二轮长期再融资操作，在首轮不旺的情况下，应如何评估其效果呢？

长期再融资操作是欧洲央行行长德拉吉为对抗欧元区持续走低的通胀率所使用的刺激性政策武器之一，旨在改善货币政策传导不畅、实体经济无法从宽松政策中受益的局面，引导资金流向私人部门，尤其是饱受融资成本过高困扰的欧元区外围国家的中小企业。此外，德拉吉还期望借此有效扩张欧洲央行的资产负债表，压低欧元汇率。

首轮长期再融资操作表现不佳主要源于三个因素：一是欧洲银行业正等待欧央行披露10月份资产质量的评估结果，不少银行不愿在此之前贸然提升放贷活动，因此对吸纳长期再融资操作贷款并不积极；二是9月初欧洲央行宣布的资产担保证券(ABS)资产购买计划，也在一定程度上冲抵了一些银行的认购需求；三是当前欧洲的负利率政策变相抑制了银行持有富余资金的动机，在没有明确市场需求的情况下，银行不愿从央行融入过多资金。

在这三方面的原因中，前两者是暂时性的，对银行参与长期再融资操作的负面影响很快将逐渐消失。因此，不少业界人士认为，现阶段断言长期再融资操作的成效为时尚早，12月份的第二轮操作才是决定成败的关键。不过，尽管规模不及预期，首轮操作从影响上来看也并非完全失利，这意味着在排除短期因素后，第二轮操作得到市场正反馈的概率或许并不低。

在首轮操作中，意大利和西班牙银行业的借款规模占总规模的45%，考虑到两国较高的企业融资成本，以及中小企业增加值的占比，这表明欧央行提供的廉价资金的确流向了最需要的地方，有利于外围国家信贷环境的改善。另外，长期再融资操作的设计有效保护了中段收益率曲线，意味着直到长期再融资操作到期的2018年9月前，欧洲央行都不太可能加息，这等于向市场传递出了一个信号，即利率将长期维持在低位，这将有助于压低欧元汇率。

值得一提的是，市场对欧元区通胀率的预期仍在持续下跌，衡量中期通胀预期掉期产品利率一度跌至1.91%，为2010年10月以来最低值。这说明就现阶段而言，市场对欧央行是否有能力通过货币政策提振欧元区经济、消除通缩风险充满疑虑。这种疑虑若持续下去，则会削弱包括下一轮操作在内的一系列刺激措施的效果，从而增大欧央行转向购买主权债，启动全面刺激方案的可能性。