房市下行5%或导致GDP下行0.6% 崩盘可能性不大

02.06.2014 18:35

国主要宏观风险。房市下行5%将导致GDP下行0.6%。与房地产风险相关的金融风险并不严重，房价崩盘的可能性也不大。

分析逻辑：

中国房产市场14年迎来下行拐点。1-4月，房屋销售面积同比下滑8.6%(13年+17.5%)，销售金额下滑9.9%(13年+26.6%)，新屋开工下滑24.5%(13年+11.6%)。库存上，4月10大城市存房去化时间从10个月上升到17.7个月。房价上行减速，据消息，未经季节调整的房价环比涨幅降至0.1%(3月为0.38%)，100城中降价城市数量从3月的37个增长至45个。这些数据均为12年以来最低水平。

对于房市最关心的几个问题，基于基本面支持与存在政策调整空间，我们认为房价跌幅将有限。但房地产市场仍是下几个季度最大的宏观风险，尤其体现在房产投资与土地销售的下滑上。

房产下行趋势主要源于13年下半年的供给过剩与货币政策紧缩。1998年，中国施行住房改革，提出商品房概念。直到11年，房市供给一直短缺，导致房价持续上行。然而，大量房产投资接踵而至，13年新开工面积已达14.6亿平米。房屋供给指标(总住宅面积除以年均销售)超过4，超过历史3.4的历史均值。

供给过剩现象从沿海扩散至内陆。2013年，东部地区房屋供给指标从11年的4.24涨至4.36，而西部从3.74上升至4.40。这是由于10年后房产调控对高价城市与沿海城市更严格，使开发商战略转向至小城市、内陆城市。12年山西省住房供给指标为7.2，全国最高。

13年6月，央行收紧货币政策，加强对影子银行的套利与投机性监管，14年4月社会融资总量同比增速降至15.8%(13年6月为20.4%)。开发商出现了资金成本高、可用信贷少的现象，抵押贷款利率提升也恶化了住房需求。

政策支持：

房市情况恶化引起了政府重视，如央行最近号召主要商行提供首套房贷款支持。之前个别地方政府也提出过减小房市压力的措施，我们相信更多的地方政府将加入行列。但我们不认为国务院会放宽地产政策，也不会马上放宽信贷。

我们怀疑这些地方性微宽松不足以扭转市场。12年上半年的地方性宽松措施缓和了部分房市交易，但对房价调整基本没有影响。只有在6、7月央行下调政策利率信贷增长之后，房市才开始反弹。现在的库存压力远大于12年上半年，内陆与小城市过剩严重，限制政策强度已经较小，地方政府调控力度有限。

房市前瞻：

有充分的理由相信现在的房市调整与08年与12年上半年不同：区域差异更大，市场占比大的二三线城市面临严重的供给压力，市场调整时间也会加长。

但房价崩溃的可能并不大：

1.城镇化速度并未减缓。2000年中国城镇化率(城镇人口比总人口)为36.3%，13年为53.7%，年均增速1.3%，相当于每年2000万人。

2.家庭收入增长保持稳固：过去十年中，始终保持两位数的收入增长率。尽管13年名义GDP增长率大幅降至9.5%(11年为7.8%)，但城镇家庭人均收入仍增长了9.6%。

城镇化与收入增长创造了住宅需求。未来几年内我们预测将有10亿平米以上的真实需求——如新城镇居民、改善性需求、旧房更替，这与13年销售的建筑面积相当。强劲的收入增长可以更缓和的修正房价收入比，而降价方式太过痛苦。

3.中国家庭储蓄率高而投资渠道有限。虽然金融改革加速可以加快旧格局，但目前改革还有限。所以房产仍具有投资意义。

4.政府拥有支持房市的经济与政治动机。政府收入仍高度依赖房地产行业(相关税收与土地出售)。而且，房地产市场崩溃可能会导致社会动荡，政府将干预房市防止下行风险。

总体来看，房市将会继续降温，但房价仅会出现适度调整。基本情景中，预计全国均价将温和下降2%，为记录中首次降价。一线城市房价仍将强劲(上涨5%)；供应较少的二线城市房价将持平，过剩城市中价格可能会下降10%；三线城市需持谨慎态度，但价格降幅(5%)可能小于供应过剩的二线城市，基于其房价相对较低、价格敏感度较低。

传导机制

房市减速是中国面临的主要短期宏观风险，由此对经济所造成的拖累可能会在未来几年内持续。但是，我们对金融风险的担忧程度较低。

房地产影响经济的各种渠道，包括投资渠道、财政渠道、金融市场和财富效应。我们认为，宏观渠道(尤其是投资)在中国发挥的作用远远大于金融渠道。

我们的评估有两个基本假设。1.房地产市场崩溃的可能性较低。2.金融系统对房地产行业的敞口并不高。中国的金融体系与日本和德国相似，但与英美不同，中国的银行在金融中介中扮演着核心角色，金融产品却相对简单。因此，即使是在房价崩溃的最差情境中，我们预计所呈现的影响将更多与日本相似，房地产直接的影响是拖累经济增长，而不是造成严重的金融系统危机。

投资渠道

投资渠道是指房市修正对房地产投资的直接影响和对房地产相关行业(如水泥、钢铁、家具)的间接影响。

自1998年启动了以市场为导向的住房改革以来，房地产市场已经成为中国经济的一个重要行业。2013年，房地产行业(包括房地产交易和建筑业)分别占GDP的12.7%和GDP增长的15.1%(7.7%中的1.16%)。若将相关行业考虑在内，房地产对经济增长的贡献约为1/5。房地产行业约占钢铁需求的25%，约占水泥总需求的30%。

在基本情景中，我们预计房地产投资的年增长率将从2013年的20%降至2014年的16%(2000年以来的最低水平)。在我们的分析中，房地产投资增长下降5%会引起房地产行业2.3%的增加值增速下滑，这意味着将会拖累GDP增速0.3个百分点。若将对相关行业的间接影响考虑在内，拖累幅度约为0.6个百分点。这意味着，在所有其它因素相同的情况下，房地产投资放缓对我们今年GDP增长率的拖累约为0.5个百分点，可以解释我们预测中GDP增长率从2013年的7.7%下降至2014年的7.2%。房地产投资如果低于我们的预测，将会对2014年和2015年带来一个主要的宏观风险。

有几点值得关注。1.14年前4个月新房开工量内同比下降25%，我们预计今年的开工量将下降10%。但是，开工量下降并不意味着房地产投资将会下降。开工量和房地产间的关系较弱，原因是新房建设需要几年时间，房地产投资常常会比开工量的变动更加平滑。例如，12年新开工下降了11.2%，但房地产投资仍增长了16.2%。

2.政府在保增长措施中强调了保障房的重要性。但是，这些措施不足以抵消商品房投资的颓势。保障房仅占房地产投资的10-15%。更为重要的是，尽管保障房的新开工目标已经从2013年的660万套提高到2014年的700万套，但它仍然远远低于2011年1000万套的峰值水平。因此，我们认为保障房投资的增长幅度将在未来几年内回落。

最后，商业房地产(约占房地产总投资的25%)也面临着一个充满挑战的环境。除了北京和上海，大多数城市的写字楼市场都面临着产能过剩和空置率不断提高的局面。商业房地产市场的调整幅度可能远远大于住宅市场。

财政渠道

财政效应是指房地产市场修正对政府财政能力的影响，方式是房地产相关税收下降和地方政府土地出售收入减少。

房地产行业是重要的税收来源。2013年，来自房地产行业的税收总计1.71万亿元(包括1720亿元城市土地使用费、3290亿元土地增值税、2850亿元企业税、5410亿元营业税和3840亿元印花税)，占税收总收入的15.5%。

土地出售收入是地方政府最重要的预算外资金来源。土地出售收入从2008年的9730亿元增长至2013年的4.2万亿元。2013年与2012年相比增长了56%，占地方政府预算收入的60%，为基础设施、土地储备、保障房和教育领域的公共投资提供了资金支持。

我们预计2014年的土地出售收入将会下降15-20%，与2012年的降幅相似。地方政府将会受到更大的资金压力，影响它们在经济放缓时扩大公共投资的能力。在这种背景下，中央政府正在加速推动供应方改革，例如简政放权和放开以前国有部门处于支配地位的领域(包括能源、基础设施和电信)的私人投资。

金融渠道

金融渠道拥有两个方面。房价下降将会直接导致银行和影子银行房地产贷款(房贷和对房地产开发商的贷款)的违约率上升。另外，土地和房地产抵押贷款的信用质量很可能会恶化。

但是，我们认为与房地产市场相关的金融风险在短期内仍是次要问题。首先，中国的房贷(占银行贷款的14%)拥有非常高的信用质量，原因是严格的贷款比例要求(首套房最高为70%，二套房为40%，三套房不允许贷款)。另外，家庭部门负债较低，不到GDP的25%。

其次，对房地产开发商的贷款仅占银行贷款总量的6.5%，占GDP的8.6%。房地产开发商在过去几年中对影子银行市场的依赖性增长，但是它们的影子银行债务存量仍然小于银行贷款。在11万亿元的信托管理资产中，在房地产行业的投资仅为1.1万亿元。即使我们假设30%的信托资产与房地产行业相关，总额也仅为银行贷款的4.4%，相当于GDP的5.8%。这个问题的规模仍然可控。

第三，间接影响的量级更多取决于宏观前景，而不是房地产市场前景。市场认为，土地或房地产抵押贷款占银行贷款的20-25%(没有官方数据)。土地和房地产价格的下跌将会导致对应贷款的信用质量下降，但是最终重要的是借款人不依靠抵押资产来清偿贷款的能力，而这将取决于宏观经济环境。

财富渠道

房地产在家庭资产中所占的比重较大。房价下跌将会导致家庭财富减少，并由此导致消费减少，因为家庭会提高储蓄来修复它们的资产负债表。财富效应在美国次贷危机中扮演了重要角色。但是，在中国没有利用房屋增值实现提前消费的资产增值抵押贷款安排(mortgageequity withdrawal)，因此财富效应的影响基本不存在。

总结

房地产市场放缓是中国目前面临最大的宏观经济风险。目前的形势与12年下半年有类似之处，但是经济影响可能会更严重，因为供应过剩的局面更加广泛并在在一些城市更为严重，保障房在一段时期内增速可能下滑并且不大可能缓冲商品房市场的疲弱态势，同时除北京和上海以外的商业房地产市场也面临着供应过剩。倘若宏观政策基本维持不变，房地产市场的调整周期可能会比过去更长。尽管如此，我们认为，基本面因素和房地产政策调整将会使房价避免崩盘，并且避免金融危机和经济硬着陆相互交错的恶性循环。

从积极方面来看，房地产市场的调整可能会促进经济结构调整。在过去，高利润刺激了房地产投资，由此挤出了对其它行业的投资。如果房地产投资降温，它将会释放(如果总信贷政策保持稳定)可以投在其它领域的信贷，如环境保护和医疗健康产业。另外，调整可能会促使政府加快市场化改革，推动稳增长措施加快从需求方向供应方转变。这些变化将有助于中国朝一种更加均衡和可持续的增长模式转变。