“松紧适度”:货币政策指向多目标平衡

刚刚结束的中央经济工作会议提出，明年我国将继续实施稳健的货币政策，货币政策要更加注重松紧适度。这一新提法在市场上引发高度关注。

笔者认为，“适度性”将成为2015年中央银行货币政策操作主要方向，但适度性标准并不唯一，应当兼顾物价基本稳定、社会融资成本稳中有落以及稳增长与调结构之间动态平衡多重目标。这意味着中央银行在明年制定与执行货币政策过程中，将在达成多目标平衡上体现更多灵活性。

货币政策适度性标准并不唯一。货币政策松紧适度，主要反映的是货币政策操作与实体经济需要之间存在的相互作用关系。古典货币理论从货币服务商品流转角度出发，将货币形容为实体经济的“面纱”，否定了货币对实体经济生产可能存在的刺激作用。虽然现代货币理论流派还存在诸多分歧，但几乎都认可货币能够对实体经济产生作用，而不简单是盖在实体交易脸上的“面纱”。当然，货币对实体经济起作用，必然要受到各种条件制约。由此决定，货币政策并非万能。理想的货币政策操作，应该与实体经济需要之间存在均衡，即通过货币政策操作，实现经济体潜在增长率。而这种关系回到现实世界，就会变得异常复杂，使得货币政策适度性呈现多种标准。

一是货币政策适度性应保持物价基本稳定。在全球范围内，中央银行货币政策目标曾出现过多目标或单一目标之争，但物价稳定始终是中央银行首要职责。《中国人民银行法》第三条规定：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。今年前11个月，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.0%，总体呈现稳中有落态势，一定程度扩大了明年货币政策操作空间。但货币政策存在时滞，当前物价回落可能更多是去年政策执行效果。考虑到我国货币存量规模依然巨大，去杠杆和去泡沫任务依然艰巨，货币政策宽松空间将受到较多限制，保持物价稳定将是货币政策适度性的一个重要基准。

二是货币政策适度性应实现社会融资成本稳中有落。社会融资成本是社会资金供求关系集中反映。货币政策通过调节货币供应量引导社会融资利率走向，是货币政策服务实体经济的重要方式，也是当前逆周期调控的主要基点。由于我国社会融资结构存在一定程度扭曲，社会资金流向存在路径依赖，货币政策传导在疏通融资结构性问题上面临中梗阻，一定程度影响到货币政策执行效果。这与货币政策总量松紧可能关系不大，但对中央银行定向发力的精准与有效性提出新挑战。展望2015年，社会融资成本或将成为中央银行货币政策操作的“关键词”。

三是货币政策适度性应服务于稳增长与调结构之间的动态平衡。中央经济工作会议指出，“全面刺激政策的边际效果明显递减”，这表明为刺激经济增长全面放松货币政策的可能性几乎为零。在稳定经济增长与调整结构之间寻求动态平衡，必然要求明年社会融资规模能够有效满足稳定经济增长需要，必然要求明年货币供应量演化能够适应实体经济去杠杆和去泡沫需要。考虑到信贷供应直接导致货币供应量增加，明年我国直接融资将会有较大发展。

综合来看，货币政策松紧适度的标准并不唯一，将赋予中央银行根据经济形势变化灵活操作货币政策的弹性空间，但在实践中适度性并不好把握，这无疑将考验中央银行智慧。