中国的房地产泡沫有多严重?

通过研究1970年至2013年的61个房地产繁荣时期可以发现，房地产市场的繁荣与萧条显著影响经济增长；城镇化进程和高速的收入增长似乎对应破坏性较小的住房价格调整。

朱海斌财新网“战胜市场”专栏作家。摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管。研究方向专注于金融体系和实体经济的传导，风险管理和金融监管，中国经济和房地产市场。

朱海斌最新文章房地产是宏观经济最大风险中国的货币状况人民币汇率改变单边升值格局信贷数据与经济前景从信托违约谈中国影子银行中国：通向再平衡之路

房地产是目前讨论中国经济的核心问题。虽然各方基本都认同房地产市场已到拐点，但对于未来房价的修正幅度莫衷一是。

我们认为，这一轮楼市调整过程需要的时间可能比以往要更长，但房价崩盘的可能性依然很小。其原因包括仍然持续的城市化进程，收入的高速增长，高储蓄率，及房地产政策的调整空间。我们还认为，中国房地产市场调整的传导机制与美国不同.在中国, 宏观渠道（即影响投资增长和财政能力，继而影响GDP增长）较金融传导（住房价格下跌，银行资产负债表恶化）更为重要。相比之下，在美国次贷危机期间（以及其他许多国家的房地产调整过程中）,金融体系的传导要先于宏观影响。

以上看法似乎过多强调了中国特色的因素。真的如此吗?在这里,我们希望通过国际上的房地产周期的例子,观测一些共同特征,以提供新的视角。我们使用国际清算银行（BIS）编纂的数据，其中包括1970年至2013年54个经济体的房价数据（日本的数据始于1960年）。我们定义了覆盖31经济体（不包括中国）共61个房地产繁荣期，其中大部分繁荣期之后紧接着是房地产市场修正期。

我们用来确定房地产繁荣期的标准基于实际房价涨幅（经CPI通胀调整之后）：（1）第一年实际房价增长5％以上；（2）实际房价每年都持续上升; （3）5年（或更短时间）内的累计实际房价上涨超过25％。同样地，我们将实际房价开始下跌的第一年到房价再次开始上涨的期间确定为修正期。

这一数据库可以让我们在讨论中国的房地产市场问题时，可以参考其它国家房地产调整的一些经验和教训。我们想首先强调的是，以下讨论并非基于严格的计量经济学分析，也并非规律性的特征。我们坚信，房地产市场的调整与当地市场因素有关。我们只是希望通过研究全球房地产市场的大起大落的一些共同特点，提供一些有用的视角去思考中国房地产市场的问题。

中国的房地产泡沫有多严重？

在过去十年，中国房价大部分时间都是在持续上涨（除少数季度外）。根据我们使用的房价数据（始于2004年），2004年至2013年，全国名义房价上涨136％（实际房价上涨84％）。一线城市的房价涨幅更加突出，北京上涨303％（实际房价上涨214％），上海上涨219％（实际房价上涨149％），深圳上涨457％（实际房价上涨335％）。

一些分析师称这种房价上涨“史无前例”，甚至是“史上最大的房地产泡沫”。这是真的吗？

如果我们只关注房价的涨幅，上述说法显然太过夸张。房地产市场的泡沫并不罕见，它在很多国家的各个时期都会发生。中国房价上涨（全国水平）的幅度与全球金融危机之前的美国、英国和西班牙的经历相似。过去十年内，金砖五国经济体中巴西、俄罗斯和南非的房价涨幅甚至更高（印度没有正式的房价数据）。事实上，对中国房地产的关注更多是因为中国是第一人口大国和全球第二大经济体。

“房价上涨越多，泡沫破裂也越严重。”这是必然的吗？

我们的数据并不支持这一观点。

首先，虽然所有的房地产繁荣期终将结束，随后经历一个修正期，但房价调整的幅度相差迥异。在我们掌握了完整房地产周期数据的56个例子中，平均累计房价降幅为7.5％（或实际房价下跌21％），但标准差很大。香港房价下跌幅度最高，在1997年达到顶峰后累计下跌达58%. 其次是日本，在1990年达到顶峰之后的二十年内下跌了50％。但在我们的例子中，约有三分之一（56个中的19个）名义房价在修正期内并未下降。例如，意大利的房价在1975年达到最高点，英国在1973年达到最高点，日本在1962年达到最高点之后, 它们的名义房价均进一步上涨了近30％（三个时期实际房价分别下降了1.5％、3.9％和2.4％）。

房价修正幅度与繁荣时期房价的涨幅无关联。

“持续的城市化进程有助于中国避免严重的房价崩盘。”这是真的吗？

这方面证据并不令人信服。如下图所示，乍一看，房价修正幅度与城市化率（在房市繁荣的高峰年）没有关联。

然而，这一结论的部分原因可能是样本选择问题，因为在过去20至30年，样本侧重于发达经济体。城市化率平均为77％。在56个例子中，其中31个例子的城市化率高于75％，仅4个例子的城市化率为50％或以下。事实上，在城市化率最低的样本组（50％以下）中，房价的平均修正水平相对较小（见下文第二个图）。低城市化率可能意味着城镇化上升的空间, 稳定的住房需求可能有助于避免房价崩盘。然而，由于样本限制，很难测试这个假设的正确性。

“收入增长越快, 房价下调幅度可能较轻。”这是真的吗？

经验观察似乎证明了这一点。收入（使用人均GDP来衡量）增长与修正期的房价变动显著相关。收入增长较快的国家, 其房价在调整期下跌幅度较小。在我们的样本中，收入增长为负数（或持平）的国家房价下跌最严重。

这种关系很容易解释。房地产市场调整的一个主要功能是使房价回落到可承受的水平, 而这既可以通过房价下降, 也可以通过提高收入来实现。

房地产周期具有重要的宏观意义

我们认为，中国房地产市场的调整具有重要的宏观意义。这也适用于许多其他经济体。在房地产繁荣期，房价上涨的幅度与经济扩张密切联系在一起（下文第一个图所示）。同样地，在修正期间，房价调整幅度同样也会影响增长率，尽管二者的联系似乎不像房价上涨时期那么显著（下文第二个图所示）。 ■