证券日报：新三板分层迈开了解决流动性难题的第一步

    据证券日报消息，“股转系统”自2012年9月份成立以来，经过三年多的发展，不管是在证券的发行、交易，还是在监管等方面，朝着市场化方向建立起了基本的制度框架。但流动性问题一直没有得到根本性解决，资本市场的基本功能没有得到有效发挥。2016年5月27日，“分层管理办法”的颁布和实施，从制度建设方面迈开了解决市场流动性问题的第一步。

    市场分层管理制度，其作用有三：一是从微观层面看，市场分层有利于提高投资人的风险识别能力。新三板定位于为创新创业型企业提供资本市场服务，创新创业型企业由于其所处发展阶段，企业规模小、风险高，投资人需要具有足够的风险识别能力才会进行股票的投资和交易，市场分层管理的目的就在于提高投资人的风险识别能力，从而提高市场的流动性，解决挂牌公司的融资需求；二是从宏观层面看，市场分层管理有利于提高市场的整体效率与质量。市场分层管理将会加速挂牌公司的两极分化。那些真正具有创新能力的挂牌公司将会快速有效地得到资本的支持。相反，那些处在传统产业同时又不具备创新能力的企业将无法获得资本，从而遭到市场淘汰。市场分层管理制度将会促进市场优胜劣汰，起到优化资源配置，从而提高整体市场效率和质量的作用；三是从制度安排顺序来看，分层制度是解决流动性问题的基础性制度安排。新三板流动性问题的解决是一个系统工程。从发达证券场外市场的国际经验来看，需要构建包括分层制度、转板制度、竞价交易制度等在内的一系列制度。就新三板目前的现实制度安排来看，除以上制度安排外，还需要完善做市商交易制度，降低投资人门槛等等。在一系列制度安排中，分层制度将会为转板制度和集合竞价制度的实施奠定制度基础。只有那些表现优秀的挂牌公司才能实现转板和进行集合竞价交易，而挂牌公司优劣的表现将由分层制度来安排。因此，从这个意义上讲，分层制度迈开了解决新三板流动性难题的第一步。

    “股转系统”成立至今，前三年推出了市场化的基础性制度框架。从2016年开始，以推出市场分层管理制度为切入点，将迈入完善核心市场制度的发展阶段。有望在未来三年推出、完善的核心交易制度包括：转板制度、集合竞价交易制度、完善做市商交易制度和降低投资人门槛。随着上述制度实行，新三板的流动性难题将会从根本上得到解决，可以预见的是，一个真正市场化的资本市场将会在中国出现。

    就目前推出的分层制度安排来看，监管机构考虑到了目前市场所处的发展阶段，还考虑到了较为成熟的企业在新三板占了较大比重的现实，同时也考虑到新三板的市场定位是专门为创新创业型企业提供资本市场服务的要求，把新三板分为基础层和创新层，推出了符合创新层的三套标准、共同标准和维持标准。可以说，现有的制度安排符合目前的市场发展阶段和市场现状，但要让分层制度真正发挥市场作用，需要及时完善相应的配套制度，比如完善做市商交易制度，降低投资人门槛等。同时，我们还应该看到，今后随着市场的不断发展和壮大，借鉴发达国家证券场外市场的经验，也需要对目前的制度安排做出适当调整，层次将更加丰富，标准的制定要更加强调市场化和流动性。

    分层制度的实施将对新三板的所有市场主体产生重要影响。首先，市场分层将使挂牌公司的经营行为发生改变，满足创新层的企业将有可能快速地获得资本，但真正要利用好资本需要企业尽快夯实管理基础和完善公司治理结构；其次，没有满足创新层的企业需要通过正当的经营手段创造条件达到创新层的标准，而不是通过非正当的行为达到此目的，这也有可能成为基础层企业弄虚作假的动机；再次，市场分层降低了投资人的信息收集成本，提高了风险识别能力，但同时也对投资人的价值发现能力提出了更高的要求，因为新三板毕竟是一个高风险的市场，企业进入创新层并不能依此标准对该企业做出价值判断，对新三板企业的投资仍须坚持价值投资的理念；最后，对处在不同发展阶段、具有不同规模和不同风险的挂牌公司分别管理，需要在制度上做出更加详尽、合理和科学的安排，以及监管能力要适应多层次市场管理的要求。因此，市场分层管理制度对监管机构的水平和能力提出了更高要求。

    （作者：中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士）　(刘平安)